【广发宏观张静静】贸易保护对美负面影响开始显现

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

美国10月通胀数据表明贸易保护的负面影响已显现

美10月各口径通胀同比、环比指标均出现跳升，与能源价格及翘尾因素形成反差。CPI同比2.5%，前值2.3%；CPI环比0.2%，前值0.1%； PPI同比2.9%，前值2.7%；PPI环比0.6%，前值0.2%；进口物价指数同比3.5%，前值3.1%；进口物价指数环比0.5%，前值0.2%；ISM制造业PMI物价指数也同步出现跳升。但无论是10月能源价格的变化亦或CPI及PPI的翘尾因素都无法解释美国10月通胀数据的反弹。

10月美国各口径通胀数据反弹或与9月24日美国对进口自中国2000亿美元商品加征10%的关税落地有关。CPI口径下，与本次加征关税相关的300亿美元商品的10月价格同比变动在3%-5%之间，700亿美元相关商品10月价格环比变动在1%-2%之间，与不在2000亿美元关税清单中的商品相比较，本轮加征关税商品对10月CPI同比、环比整体影响较明显。PPI口径下，与本次加征关税相关的600亿美元商品的10月价格同比变动在5%以上，450亿美元的相关商品10月价格环比变动超过1%，与不在2000亿美元关税清单中的商品相比较，本轮加征关税商品对10月PPI同比、环比整体影响较明显。

若美进一步上调对华2000亿美元商品关税至25%有何影响？

目前我们难以判断美国是否会在明年初进一步上调对华2000亿美元商品的关税幅度（10%至25%）。若以较差情形，美国上调关税幅度为假设前提，我们认为这将带来至少两点负面影响：一是将实质性推升美国2019年通胀；二是将对2019年全球经济增长形成明显掣肘。

与不加征关税情形相比，加征关税将实质推升美国2019年通胀。若美国将对进口自中国的2500亿美元商品加征关税幅度统一调为25%，则该因素将增加美国2019年CPI口径通胀0.385个百分点、增加PPI口径通胀0.785个百分点。在该情形下，即便国际油价仍低迷，2019年美国各口径通胀中枢仍难明显回落，2019年美国CPI同比或在2.3-2.7%之间。

或掣肘2019年全球名义GDP增长0.4-0.6%。假设：1、2019年1月1日美国将对华2500亿美元商品全部加征25%从价税，且随后中国反击将600亿美元商品加征关税幅度也提升至25%；2、中美两国短期内难以实现需求替代，且相关商品产业链转移难以在一年内完成。则2019年全球经济总量或受损3234.57-4851.86亿美元，相当于2017年全球名义GDP（806837.87亿美元）的0.40%-0.60%。

当然，从中长期看，需求替代和产业链转移可以削弱中美贸易摩擦对两国乃至全球的经贸影响。

正文

美10月通胀数据表明贸易保护的负面影响已显现

美国10月各种口径通胀同比、环比指标均出现跳升，我们认为这或与9月24日美国对华进口的2000亿美元商品加征10%关税有关。

如图1-3所示，美国10月CPI同比2.5%，前值2.3%；10月CPI环比0.2%，前值0.1%；10月PPI同比2.9%，前值2.7%；10月PPI环比0.6%，前值0.2%；10月美国进口物价指数同比3.5%，前值3.1%；10月美国进口物价指数环比0.5%，前值0.2%；10月ISM制造业PMI物价指数也同步出现跳升。但是如图5-6所示，无论是10月能源价格的变化亦或CPI及PPI的翘尾因素都无法解释美国10月通胀数据的反弹。

根据我们的测算，9月24日美国落地的对进口自中国的2000亿美元商品加征10%关税清单中所涉及的商品对美国10月物价抬升产生了明显影响。如表1，CPI口径下，与本次加征关税相关的300亿美元商品的10月价格同比变动在3%-5%之间，700亿美元相关商品10月价格环比变动在1%-2%之间，与不在2000亿美元关税清单中的商品相比较，本轮加征关税商品对10月CPI同比、环比整体影响较明显。PPI口径下，与本次加征关税相关的600亿美元商品的10月价格同比变动在5%以上，450亿美元的相关商品10月价格环比变动超过1%，与不在2000亿美元关税清单中的商品相比较，本轮加征关税商品对10月PPI同比、环比整体影响较明显。

换言之，我们认为10月美国各口径通胀数据的反弹与9月24日美国对进口自中国2000亿美元商品加征10%的关税有关。

若美将2000亿美元商品关税上调至25%有何影响？

美国是否会在2019年1月1日将对进口自中国的2000亿美元商品加征关税幅度由目前的10%提升至25%？目前我们难以给出明确答案，但结果无非就是0与1的关系。若以较差情形，美国上调关税幅度为假设前提，我们认为这将带来至少两点负面影响：一是将实质性推升美国2019年通胀；二是将对2019年全球经济增长形成明显掣肘。

    美国进一步上调关税将实质性推升其2019年通胀

根据我们的测算，若美国对进口自中国的500亿美元商品加征25%关税，同时对进口自中国的2000亿美元商品加征10%关税，总体提振美国CPI口径通胀0.163个百分点，提振PPI口径通胀0.473个百分点；但若美国将对进口自中国的2500亿美元商品加征关税幅度统一调为25%，则该因素将增加美国2019年CPI口径通胀0.385个百分点、增加PPI口径通胀0.785个百分点。

换言之，一旦美国进一步上调对进口自中国商品的关税加征幅度，即便在国际油价仍低迷的背景下，2019年美国各口径通胀中枢仍难明显回落。根据广发四因子模型，在美国对进口自中国2500亿美元商品加征关税幅度统一提至25%的情形下，预计2019年各月美国CPI同比或在2.3-2.7%之间。

    或掣肘2019年全球名义GDP增长0.4-0.6%

我们做几个基础假设：

1、2019年1月1日美国将对华2500亿美元商品全部加征25%从价税，且随后中国反击将600亿美元商品加征关税幅度也提升至25%；

2、将中美互加关税商品简单分为工业品和农产品两类，并分别估算中美互加关税对全球对应行业增加值的影响；

3、根据我们的估算，2017年中国向美国出口的4303.28亿商品中，20.42%为来料加工，79.58%为一般贸易。在下述计算中，我们简单认为中美各类别商品的贸易往来均有20%为来料加工，80%为一般贸易；

4、假定贸易保护不直接影响来料加工环节，仅对一般贸易产生直接影响；

5、需求弹性为1-1.5倍。则有，美国对华加征关税将导致中国对美最多减少出口488.6-732.9亿美元工业品以及11-16.5亿美元农业相关产品；美国将对华最多减少171.4-257.1亿美元工业品以及45.8-68.7亿美元农业相关产品；

6、中美两国短期内难以实现需求替代，且相关商品产业链转移难以在一年内完成。当然，从中长期看，需求替代和产业链转移可以削弱中美贸易摩擦对两国乃至全球的经贸影响。

当中国的农业行业附加值变动1%时，世界该行业总附加值平均变动0.25%，多数年份的变动程度在0.2~0.8%之间；当美国的农业行业附加值变动1%时，世界该行业总附加值平均变动0.41%，多数年份的变动程度在-0.59~1.11%之间。当中国的工业（包含能源产业）行业总附加值变动1%时，世界该行业总附加值平均变动0.18%，多集中于0.17~0.65%；当美国的工业（包含能源产业）行业总附加值变动1%时，世界该行业总附加值平均变动1.78%，多集中于-0.09~2.35%。

2016年中美两国农业行业增加值分别为9929.37亿美元及1949.49亿美元，上述出口减少量分别相当于2016年两国该行业增加值的0.11%-0.17%及2.35%-3.53%。结合前文，中美两国农产品领域的行业增加值减少量或共同导致全球农业行业增加值下滑1.0%-1.5%，也即334.17-501.26亿美元（2017年全球农业增加值为33417亿美元）。

2016年中美两国工业增加值分别为37305.70亿美元以及28105.38亿美元，上述出口减少量分别相当于2016年两国该行业增加值的1.31%-1.97%以及0.61%-0.91%。结合前文，中美两国工业品行业增加值减少量或共同导致全球工业行业增加值下滑1.32%-1.98%，也即2900.4-4350.6亿美元（2017年全球工业增加值为219993.75亿美元）。

简言之，在中美互加关税总量达到3600亿美元，从价税25%的程度下，全球经济总量或受损3234.57-4851.86亿美元，相当于2017年全球名义GDP（806837.87亿美元）的0.40%-0.60%。

风险提示

（1）美国经济超预期；

（2）中美贸易摩擦超预期；

（3）全球经济受贸易保护影响超预期；

（4）中美需求替代和全球产业转移速度超预期。

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